出售25噸二手三效降膜蒸發(fā)器。

公司供應(yīng)二手化工廠設(shè)備、二手制藥廠生產(chǎn)線  二手廢水處理全套設(shè)備 二手乳食品設(shè)備  油脂廠設(shè)備、飼料廠加工設(shè)備、食品廠  飲料廠加工設(shè)備、 制藥廠設(shè)備 、酒廠釀酒 淀粉廠設(shè)備 堿廠設(shè)備 鹽廠設(shè)備 木糖醇生產(chǎn)線 提取設(shè)備 等閑置設(shè)備。 公期以來專業(yè)從事二手制藥設(shè)備、二手乳食品設(shè)備、二手化工設(shè)備、二手廢水處理設(shè)備的專業(yè)購(gòu)銷企業(yè)。雙利回收多年來全身心為用戶提供二手設(shè)備、二手機(jī)械購(gòu)銷、為來我公司購(gòu)買設(shè)備的朋友進(jìn)行安裝調(diào)試、技術(shù)咨詢及培訓(xùn)服務(wù) 我公司產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于制藥、食品、生物發(fā)酵、精細(xì)化工、果蔬汁、釀造、淀粉、農(nóng)副產(chǎn)品深加工、環(huán)保工程等領(lǐng)域 提供安裝指導(dǎo) 客戶* 受到國(guó)內(nèi)外新老客戶的肯定和好評(píng)。

出售25噸二手三效降膜蒸發(fā)器。

來源比較原標(biāo)題美國(guó)兩次的啟示|比較近幾天，哀鴻遍野，美國(guó)尤甚。有人甚至擔(dān)心會(huì)不會(huì)像歷那樣出現(xiàn)崩盤。發(fā)表于《比較》輯上的田靜的文章，詳細(xì)描述了在不同交易技術(shù)環(huán)境下的美國(guó)兩次過程，分析了新技術(shù)環(huán)境下，信息不對(duì)稱和人的非理性行為如何導(dǎo)致市場(chǎng)失靈，引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩。本文為，共計(jì)字，閱讀需要-0分鐘。世紀(jì)，金融科技迅猛發(fā)展。金融科技并非是當(dāng)今的現(xiàn)象，0世紀(jì)0年代信息技術(shù)就運(yùn)用到了銀行后臺(tái)業(yè)務(wù)，0年前，世界一個(gè)用于證券交易的電子通信網(wǎng)絡(luò)ECN就已誕生，并逐漸發(fā)展成為目前歐美市場(chǎng)重要的場(chǎng)易場(chǎng)所。0年代，自動(dòng)訂單撮合系統(tǒng)逐漸興起，并成為證券和的主要交易平臺(tái)。金融科技提高了金融信息的處理和傳播速度，降低了交易成本，在一定程度上緩解了市場(chǎng)失靈。但是，技術(shù)進(jìn)步不能信息不對(duì)稱和人的非理性所致的市場(chǎng)失靈，反而還可能引發(fā)新的市場(chǎng)失靈。本文分析了美國(guó)時(shí)隔0年分別在不同交易技術(shù)環(huán)境下的兩次，資本市場(chǎng)的羊群行為盡管形式上有了變化，但由于人的有限理性和動(dòng)物精神，羊群行為的本質(zhì)并沒有變，而且在新技術(shù)環(huán)境下，羊群的形成與潰散更加迅速，這需要引起業(yè)界和監(jiān)管部門的高度重視。一兩次的簡(jiǎn)要回顧.年的簡(jiǎn)要回顧年0月日，道瓊斯工業(yè)平均數(shù)以下簡(jiǎn)稱“道指”下降.%，創(chuàng)下美國(guó)股票市場(chǎng)歷的單日跌幅。圖是年全過程。受宏觀經(jīng)濟(jì)下行資本市場(chǎng)稅收制度調(diào)整等因素影響，0月日就出現(xiàn)了下跌。0月日星期一，上午0點(diǎn)鐘開市時(shí)，巨大的賣單導(dǎo)致價(jià)格巨幅下挫，只標(biāo)普00成分股不能開出開盤價(jià)，導(dǎo)致股票指數(shù)計(jì)算失真，股指*現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格，出現(xiàn)大幅貼水，套利型交易者買進(jìn)的同時(shí)賣出現(xiàn)貨，誘發(fā)現(xiàn)貨市場(chǎng)賣壓加大，繼而觸發(fā)市場(chǎng)賣出壓力加大。當(dāng)隨后一些開盤時(shí)無法開出開盤價(jià)的股票終開出價(jià)格之后，現(xiàn)貨指數(shù)價(jià)格再度大幅下挫，一批投資者加速賣出現(xiàn)貨，期現(xiàn)貨市場(chǎng)出現(xiàn)了螺旋式下跌。下午點(diǎn)左右，市場(chǎng)上關(guān)于紐交所芝加哥商品將暫停交易的傳聞蔓延開去，一些急于變現(xiàn)的投資者又向市場(chǎng)輸入了一輪大量賣單，道指下跌00多點(diǎn)，巨量訂單大大超過了紐交所DOT交易系統(tǒng)的處理能力，交易延遲以及行情信息發(fā)布的延緩，加劇了市場(chǎng)不透明和投資者的緊張情緒，市場(chǎng)秩序非常混亂，收盤時(shí)，道指跌幅達(dá).%。0日，受歐洲與亞洲市場(chǎng)下跌紐約證券宣布暫停程序化交易在DOT交易系統(tǒng)進(jìn)行交易等的影響，市場(chǎng)一開盤又繼續(xù)下跌，到達(dá)了谷底的0.點(diǎn)，較月日的點(diǎn)，跌去了逾000點(diǎn)%。直到0日下午，一些藍(lán)籌股公司宣布回購(gòu)本公司股份，才使得現(xiàn)貨恢復(fù)平穩(wěn)并小幅回升，道指收于點(diǎn)，較開盤上漲00多點(diǎn)。日，回升到0點(diǎn)，這場(chǎng)波及的才基本結(jié)束。．nbsp。00年閃電崩盤簡(jiǎn)要回顧00年月日，一開盤，道指就開始下跌，但跌幅并不大，到下午點(diǎn)，道指只下跌了.%。臨近下午點(diǎn)0分，一些個(gè)股因波動(dòng)率上升，觸發(fā)了紐交所個(gè)股波動(dòng)管理機(jī)制——流動(dòng)性恢復(fù)點(diǎn)簡(jiǎn)稱LRP，一些股票的交易出現(xiàn)延遲，涉及的個(gè)股也從00只擴(kuò)大到點(diǎn)0分的00只。下午點(diǎn)分，股指開始出現(xiàn)自由落體式的下跌，短短的幾分鐘時(shí)間內(nèi)，股票現(xiàn)貨市場(chǎng)巨幅下挫，緊隨其后，標(biāo)普00股指開始下跌，期現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)螺旋式下跌。到下午點(diǎn)分，道指約下降了000點(diǎn)。但市場(chǎng)很快又上演了驚天回轉(zhuǎn)，分鐘內(nèi)道指迅速反彈，0分鐘后的下午點(diǎn)0分，股指又上漲了00點(diǎn)。月日，是美國(guó)歷的日內(nèi)波動(dòng)，美國(guó)商品交易會(huì)以下簡(jiǎn)稱CFTC稱之為金融市場(chǎng)歷波動(dòng)的時(shí)期參見圖。當(dāng)天，成交量也創(chuàng)下了天量，成交量?jī)|股，為00年四季度日均成交量的.倍，還是紐交所歷成交量第二大的交易日，納斯達(dá)克歷成交量的交易日。二資本市場(chǎng)羊群行為的一般性分析資本市場(chǎng)中的羊群行為是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴，而不考慮自己信息的行為。由于羊群行為涉及多個(gè)投資主體，對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定有很大影響，時(shí)，還可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)心理學(xué)生理學(xué)物理學(xué)以及醫(yī)學(xué)領(lǐng)域的眾多成果被運(yùn)用于研究羊群行為。．nbsp。心理因素與資本市場(chǎng)羊群行為人類普遍存在羊群行為。它首先是在對(duì)動(dòng)物行為的研究中發(fā)現(xiàn)的，人類也存在相同的群體性行為特征，羊群行為在街頭體育賽事集會(huì)等都有表現(xiàn)。人類學(xué)家對(duì)人類演化過程的研究發(fā)現(xiàn)，從眾性行為選擇模仿他人跟隨*是生物進(jìn)化的一種途徑，這種人類進(jìn)化中的行為選擇一直影響著人類的行為選擇。心理學(xué)家的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)獨(dú)立個(gè)體通過某種方式相互連接，相互之間的行為選擇會(huì)受到群體內(nèi)其他個(gè)體行為的影響，這些個(gè)體就構(gòu)成了一個(gè)群。古斯塔夫·勒·邦從心理學(xué)的角度指出了羊群行為的根源，一個(gè)心理群體的特點(diǎn)是無論構(gòu)成這個(gè)群體的個(gè)人是誰，他們的生活方式職業(yè)性格智力有多么相似或者不同，只要他們構(gòu)成一個(gè)群體，他們的感覺思考行為方式就會(huì)和他們處于獨(dú)立狀態(tài)時(shí)有很大的不同。資本市場(chǎng)的投資者，就是一個(gè)這樣的群體，任何一個(gè)投資者的投資決策都必然受到其他投資者的行為或者之前行為選擇的結(jié)果的影響，只是不同類型的投資者，受影響的程度不同而已。從投資風(fēng)格上看，不受他人行為選擇影響的是*機(jī)構(gòu)投資者，其典型代表是巴菲特，他的投資決策是在對(duì)上市公司基本面發(fā)展前景等深入之后做出的，似乎他的決策不受其他投資者的影響。但是，再好質(zhì)地的一家上市公司，巴菲特也不會(huì)在該公司股票價(jià)格大幅高于公允價(jià)格時(shí)，做出買入的投資決策，還是要考慮該上市公司股票價(jià)格的歷史走勢(shì)和當(dāng)前價(jià)格水平，而這些都是其他投資者過去和當(dāng)前投資行為選擇的結(jié)果。大多數(shù)投資者，尤其是中小個(gè)人投資者，其投資行為選擇非常容易受其他投資者的影響。年，羅伯特·希勒在危機(jī)前的0月日做了一份問卷，當(dāng)問及“相較基本面是否高估了”，大多數(shù)投資者回答“是”，但從這些投資者的投資決策看，%的個(gè)人投資者和%的機(jī)構(gòu)投資者在隨后的兩個(gè)交易日選擇了買入股票。他們的回答是，因?yàn)槠渌顿Y者對(duì)后市還很樂觀，這將進(jìn)一步推高，下跌可能是半年后的事。年0月日之前，羊群行為把股指推高，也在行情逆轉(zhuǎn)后，又加速了市場(chǎng)下滑。羅伯特·希勒為及時(shí)投資者的心態(tài)和行為，在日當(dāng)天下午就開展了問卷，了解投資者的心理反應(yīng)，大多數(shù)投資者都在市場(chǎng)巨幅下跌時(shí)有手心出汗胸悶心悸無法集中精力等焦慮現(xiàn)象，并感覺到從其他投資者傳染過來的焦慮，一些人擔(dān)憂年可能重演，這些投資者則在大恐慌中選擇賣出股票。盡管絕大多數(shù)受訪者都認(rèn)為的決定因素是基本面，但是，當(dāng)問及是心理因素還是價(jià)格偏離基本面導(dǎo)致了下跌時(shí)，%的個(gè)人投資者和%的機(jī)構(gòu)投資者選擇了心理因素，大多數(shù)投資者都認(rèn)為的原因是其他投資者的心理因素。羅伯特·希勒指出，這種心理現(xiàn)象和傳染效應(yīng)，使投資者的行為具有較強(qiáng)的羊群行為特征，他就把羊群行為定義為一種社會(huì)群體中相互作用的人們趨向于相似的思考和行為方式。班納吉Banerjee，從時(shí)序模型出發(fā)，將羊群行為定義為“人們?nèi)プ鰟e人所做之事的行為，即使他們自己的私有信息表明不應(yīng)該采取這一行為”，這就是所謂的信息瀑布，也即個(gè)體不顧私有信息，采取與別人相同的行動(dòng)。沙爾夫斯泰因和斯泰因ScharfsteinandStein，0則指出，羊群行為是“當(dāng)個(gè)體觀察到之前行為人的行動(dòng)結(jié)果，產(chǎn)生樂觀情緒并不顧自己擁有的信息，跟隨之前行為人的行為選擇”。．nbsp。信息不*與資本市場(chǎng)羊群行為.信息不*與資本市場(chǎng)行為資本市場(chǎng)的投資是基于信息的決策。法瑪指出，在資本市場(chǎng)上，如果證券價(jià)格能夠充分而準(zhǔn)確地反映全部相關(guān)信息，便稱之為有效率。也就是說，如果證券價(jià)格不會(huì)因?yàn)橄蛩凶C券市場(chǎng)參加者公開了有關(guān)信息而受到影響，那么，就說市場(chǎng)對(duì)信息的反映是有效率的。對(duì)信息反映有效率意味著以該信息為基礎(chǔ)的證券交易不可能獲取超常利潤(rùn)。但是，有效市場(chǎng)理論是有前提的一是市場(chǎng)信息是被充分披露的，每個(gè)市場(chǎng)參與者在同一時(shí)間內(nèi)得到等量等質(zhì)的信息，信息的發(fā)布在時(shí)間上不存在前后相關(guān)性。二是信息的獲取是*或幾乎是*的。三是存在大量的理性投資者，他們?yōu)榱俗分鸬睦麧?rùn)，積極參與到市場(chǎng)中來，理性地對(duì)證券進(jìn)行分析定價(jià)和交易。四是投資者對(duì)新信息會(huì)做出迅速的反應(yīng)，從而使發(fā)生相應(yīng)變化。這四個(gè)前提假設(shè)在現(xiàn)實(shí)中是不存在的。一，信息的獲取是有成本的。信息的獲得需要支付經(jīng)濟(jì)成本。有時(shí)，這種成本還是很大的，以至于投資者雖然認(rèn)為該信息具有一定的價(jià)值，但如果成本超過了價(jià)值，投資者也不會(huì)選擇搜尋信息。第二，投資者存在“搭便車”行為。市場(chǎng)上，投資者并非都愿意為獲取信息支付成本。相對(duì)而言，機(jī)構(gòu)投資者在獲取信息的技術(shù)人才方面具有優(yōu)勢(shì)，而且管理的資金規(guī)模大，搜尋信息的成本收益相對(duì)較高，這些都使中小個(gè)人投資者在信息上處于劣勢(shì)。其結(jié)果是，機(jī)構(gòu)投資者比中小投資者獲得更多的有效信息，中小投資者在獲取有效信息和獲得投資收益時(shí)處于不利地位。中小投資者的理性選擇，就是博弈論“智豬博弈”中的小豬，選擇等待，不去主動(dòng)搜尋獲得更多的真實(shí)信號(hào)，中小投資者的羊群行為更加顯著。因此，資本市場(chǎng)的信息狀況，就會(huì)與市場(chǎng)上的羊群行為密切相關(guān)。信息透明度越高，信息成本就越低，投資者更傾向于根據(jù)基本面等搜尋到的信息做出投資決策，羊群行為就相對(duì)較少。反之，則是追隨型投資越盛行，羊群行為越顯著。同時(shí)，信息問題還使資本市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)與羊群行為具有相關(guān)性。機(jī)構(gòu)投資者占比高的市場(chǎng)，它們不僅會(huì)在搜尋信息上付出成本，而且其競(jìng)爭(zhēng)也表現(xiàn)在搜尋挖掘信息能力方面，這種競(jìng)爭(zhēng)會(huì)促進(jìn)強(qiáng)有效市場(chǎng)的形成，進(jìn)一步提高市場(chǎng)透明度。反之，在一個(gè)中小個(gè)人投資者為主的市場(chǎng)中，羊群行為就會(huì)較為普遍，市場(chǎng)很難成為強(qiáng)有效市場(chǎng)，往往是半強(qiáng)有效市場(chǎng)，甚至是弱有效市場(chǎng)，這樣的市場(chǎng)，又進(jìn)一步加劇了羊群行為。.信息網(wǎng)絡(luò)化時(shí)代的資本市場(chǎng)羊群行為羊群行為是經(jīng)常接觸經(jīng)常交流的人群中的現(xiàn)象。群體內(nèi)信息的傳遞機(jī)制包括談話分析TalkingAnalysis和社會(huì)認(rèn)知Socio-Cognition兩種方式。進(jìn)入網(wǎng)絡(luò)化時(shí)代，信息傳播實(shí)現(xiàn)了五個(gè)WWhoever不管誰，Whenever不管何時(shí)，Wherever不管何地，Whomever不管受眾，Whatever不管內(nèi)容?；ヂ?lián)網(wǎng)將資本市場(chǎng)的參與者，包括投資者交易場(chǎng)所中介機(jī)構(gòu)媒體連接成了一個(gè)巨大的“群”，決定價(jià)格走勢(shì)的信息在這個(gè)群里實(shí)時(shí)傳播，市場(chǎng)參與者之間的“談話分析”可以在更廣泛的群體以更深的深度進(jìn)行，同時(shí)，還可以極快的速度形成“社會(huì)認(rèn)知”，被高速網(wǎng)絡(luò)連接的廣大投資者，就構(gòu)成了古斯塔夫·邦所說的具有集體性行為的群。網(wǎng)絡(luò)化信息傳播帶來的一個(gè)新問題是信息源的分散化和信息可靠性的降低，從而衍生出新的信息不*的問題。資本市場(chǎng)眾多參與者都成了信息發(fā)布源，正如麻省理工學(xué)院教授尼葛洛龐蒂所言“在網(wǎng)上，每個(gè)人都可以是一個(gè)沒有執(zhí)照的電視臺(tái)”，信息的多點(diǎn)實(shí)時(shí)發(fā)布，使資本市場(chǎng)一直就存在的信息不*問題又呈現(xiàn)新的問題。近來，一些學(xué)者利用醫(yī)學(xué)疾病傳染模型和心理學(xué)家關(guān)于流行的模式對(duì)羊群行為進(jìn)行研究，他們發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)的羊群行為也有類似于傳染病的一些特征，具有突發(fā)性和迅速蔓延性，而且還難以預(yù)測(cè)。當(dāng)前的信息傳播網(wǎng)絡(luò)化傳播速度加快，這在解決某些信息不*問題的同時(shí)也帶來了新的信息不*問題。信息急速傳播，“群”就更容易形成。但是這種“群”又是極不穩(wěn)定的，一旦某種情形發(fā)生，“群”又會(huì)迅速瓦解。．機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為中小投資者由于信息問題，更容易具有羊群行為的特征，但實(shí)踐中機(jī)構(gòu)投資者也同樣具有很強(qiáng)的羊群行為特征。凱恩斯就指出“從事股票投資好比參加選美競(jìng)賽，誰的選擇結(jié)果與全體評(píng)選者平均愛好，誰就能得獎(jiǎng)；因此每個(gè)參加者都不選他自己認(rèn)為美者，而是運(yùn)用智力，推測(cè)一般人認(rèn)為美者”，機(jī)構(gòu)投資者由于聲譽(yù)效應(yīng)報(bào)酬激勵(lì)等原因，也會(huì)模仿他人的交易決策，出現(xiàn)較強(qiáng)的羊群行為。.激勵(lì)機(jī)制與羊群行為從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來研究行為選擇，直接的激勵(lì)就是報(bào)酬。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為，沙爾夫斯泰因等人運(yùn)用報(bào)酬或者聲譽(yù)模型做出解釋。為了提高聲譽(yù)和報(bào)酬，經(jīng)理的行為選擇就在相當(dāng)程度上具有羊群行為的特征。設(shè)定經(jīng)理A在前一階段取得了較高投資收益，經(jīng)理B出于其聲譽(yù)的考慮，不論他自己搜尋的私人信息如何，都會(huì)采取和經(jīng)理A一樣的投資策略。因?yàn)槿绻鸄決策正確，B的聲譽(yù)就會(huì)提升；如果A錯(cuò)誤，則表明要么兩人都是愚的，要么兩個(gè)人都是聰明的，這并不損害B的聲譽(yù)。如果B采取了不同的決策，持有人就會(huì)認(rèn)為至少有一個(gè)人是愚的，而因?yàn)锳曾經(jīng)有比較好的聲譽(yù)，投資者就傾向于認(rèn)為B是能力差的管理人，那么，B做出不同決策就是一個(gè)“劣選擇”。因此經(jīng)理B會(huì)一直運(yùn)用羊群策略，而不會(huì)運(yùn)用自身的信息做出決策。同理，如果多個(gè)經(jīng)理都按照這樣的模式?jīng)Q策，每個(gè)人都模仿A的決策。與此同時(shí)，經(jīng)理的報(bào)酬往往是按照他在全體業(yè)績(jī)的排名決定的，那么，經(jīng)理的報(bào)酬依賴于他與其他經(jīng)理比較的相對(duì)業(yè)績(jī)來確定，這會(huì)扭曲經(jīng)理的激勵(lì)，并導(dǎo)致經(jīng)理所選擇的投資組合無效Brennan，。在信息不*的情況下，的持有人和管理公司都無法獲得經(jīng)理投資的*信息。當(dāng)經(jīng)理A在前期的投資獲得了較好的業(yè)績(jī)時(shí)，經(jīng)理B就跟隨A的投資?；谏碃柗蛩固┮虻热说难蛉盒?yīng)模型，經(jīng)理B將傾向于選擇經(jīng)理A的決策。而且，報(bào)酬制度也鼓勵(lì)經(jīng)理B模仿經(jīng)理A的選擇，因?yàn)?，如果他的投資績(jī)效低于市場(chǎng)的平均投資績(jī)效，他的報(bào)酬將受到影響。為了避免選擇“非跟隨”決策的風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)理往往趨向于選擇跟隨行為。選擇跟隨行為產(chǎn)生了“共同擔(dān)責(zé)效應(yīng)”。如果某決策者逆流而動(dòng)，一旦他失敗了，這一行為通常被視為是其能力不夠的表現(xiàn)，并因此受到責(zé)備；但是如果他的行為與大多數(shù)人一致，即使失敗了，他會(huì)因看到其他許多人與他有相同的命運(yùn)而不那么難過，他的上級(jí)委托人也會(huì)考慮到其他人也同樣失敗了而不過分責(zé)備他。這樣，決策者具有與別人趨同的愿望，以推卸自己承擔(dān)決策錯(cuò)誤的責(zé)任。決策者模仿他人的選擇，而忽略自己的私人信息。雖然這種行為從社會(huì)角度看是無效率的，但從關(guān)心個(gè)人職業(yè)聲譽(yù)的決策者的角度來看卻是理性的。三新技術(shù)環(huán)境下的資本市場(chǎng)羊群行為技術(shù)的發(fā)展市場(chǎng)透明度的提高，引發(fā)資本市場(chǎng)某些類型羊群行為的因素在減少。但是，在新的技術(shù)環(huán)境下，羊群行為又會(huì)以新的形式表現(xiàn)出來。年和00年，時(shí)隔年的兩次震動(dòng)的美國(guó)，資本市場(chǎng)羊群行為就發(fā)生了較大變化。年程序化交易剛剛興起，00年，已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了證券交易全過程的高速程序化，即高頻交易普及化，整個(gè)交易過程無人工干預(yù)交易訂單以主機(jī)托管模式以萬兆級(jí)寬帶輸入主機(jī)，以實(shí)現(xiàn)交易的撮合。根據(jù)美國(guó)的統(tǒng)計(jì)，00年美國(guó)證券市場(chǎng)上高頻交易的日均交易量已經(jīng)占總?cè)站灰琢康?%以上，在德國(guó)約占0%，英國(guó)約占0%，日本約占0%。下面就從三個(gè)方面分析在不同技術(shù)環(huán)境下的羊群行為如何導(dǎo)致兩次。．交易的程序化在電子化的交易環(huán)境下，投資者參與證券交易，可以分為三個(gè)環(huán)節(jié)，即交易訂單的生成路由和執(zhí)行。目前，成熟市場(chǎng)國(guó)家的絕大多數(shù)交易都實(shí)現(xiàn)了三個(gè)環(huán)節(jié)的計(jì)算機(jī)程序化，或者自動(dòng)化。.訂單的生成環(huán)節(jié)訂單生成就是指做出交易決策，即做出買賣標(biāo)的數(shù)量和時(shí)機(jī)的決策。程序化的訂單生成是指，運(yùn)用計(jì)算機(jī)程序做出交易決策，常見的策略有三種量化選股策略，也稱為多因子策略。它是利用多個(gè)量化指標(biāo)，由計(jì)算機(jī)程序自動(dòng)挑選投資的標(biāo)的股票；套保策略，也稱為策略。為了規(guī)避投資標(biāo)的的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)等，利用一種或者一種以上的套保工具，使套保工具的價(jià)值或者現(xiàn)金流變動(dòng)可以抵消被套保頭寸全部或者部分價(jià)值或者現(xiàn)金流量變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的交易策略；套利策略，是指在不同市場(chǎng)或者不同形式的同類或者相似產(chǎn)品存在價(jià)格差異時(shí)，以較低的價(jià)格買進(jìn)并在另一市場(chǎng)以較高的價(jià)格賣出，以獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益。首先分析年的情形。年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬科維茨Markowitz提出的投資組合理論，奠定了組合投資的理論基礎(chǔ)，組合投資的方法逐漸被機(jī)構(gòu)投資者廣泛采用。0世紀(jì)0年代，金融自由化浪潮催生了大量衍生工具，套利策略逐漸普及。無論是組合投資，還是套利交易，依靠人工操作都面臨很多不便，于是，程序化交易悄然興起，華爾街的機(jī)構(gòu)投資者紛紛采用程序化交易。年之后，首先發(fā)布的研究報(bào)告是紐約證券發(fā)布的《程序化交易及其對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)行為的影響》，它指出，與年關(guān)系密切的是組合保險(xiǎn)和指數(shù)套利兩種投資策略。一是組合保險(xiǎn)，該策略根據(jù)股票價(jià)格漲跌，決定投資組合中的股票和現(xiàn)金投資比例，在下跌過程中，賣出股票增持現(xiàn)金，上漲過程則相反。年延續(xù)了年的牛市行情，股指大幅上漲，月到達(dá)了當(dāng)年的點(diǎn)。到了0月中旬，市場(chǎng)上各種利空信息相繼出現(xiàn)，0月日日周末兩天，投資者消化這些信息后，日上午一開盤，就大量賣出股票，尤以保險(xiǎn)組合的賣出量為大。組合保險(xiǎn)與以往的賣出不同，組合保險(xiǎn)的訂單一般是以基準(zhǔn)指數(shù)的成分股構(gòu)成的一籃子訂單，它往往同時(shí)買入或者賣出指數(shù)成分股股票，因此，大量的組合保險(xiǎn)訂單會(huì)直接影響指數(shù)的走勢(shì)。按照有效市場(chǎng)理論，即使有些投資者不是理性的，但由于他們的交易隨機(jī)產(chǎn)生相互抵消，既買方力量和賣方力量相互抵消，資產(chǎn)價(jià)格仍然能夠維持均衡。但是，當(dāng)所有投資者行動(dòng)一致，即羊群行為發(fā)生時(shí)，投資者的賣單就得不到抵消，從而驅(qū)使價(jià)格急跌。根據(jù)美國(guó)和FTAC的統(tǒng)計(jì)，這兩類交易是當(dāng)日賣單，而且較為集中，賣出量的前0名投資者，在0月日的賣單占到了約0%。美國(guó)認(rèn)為，組合保險(xiǎn)策略的賣出行為，也成為其他投資者的賣出誘因之一。二是指數(shù)套利策略。指數(shù)套利策略指通過獲取股指和現(xiàn)貨的價(jià)差來盈利。如果現(xiàn)貨*股指，則買入現(xiàn)貨并賣出，在現(xiàn)貨價(jià)格高于價(jià)格時(shí)再做反向操作。美國(guó)認(rèn)為，交易及策略不是原因，但多種包含程序化交易的交易策略是加速和放大下跌效應(yīng)的重要因素；美國(guó)商品交易會(huì)則認(rèn)為，沒有實(shí)證結(jié)果證明市場(chǎng)的套期保值和指數(shù)套利引發(fā)了期現(xiàn)貨價(jià)格的技術(shù)性螺旋下跌。盡管美國(guó)和商品交易會(huì)對(duì)市場(chǎng)崩盤的原因存在一點(diǎn)分歧，但是，美國(guó)發(fā)表了較為中立的判斷，“對(duì)于指數(shù)套利組合保險(xiǎn)及其期現(xiàn)貨關(guān)聯(lián)的交易策略，在年中究竟扮演了怎樣的角色，市場(chǎng)可能存在廣泛的爭(zhēng)議。然而，危機(jī)期間，價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格間的關(guān)系屢次受到這些交易策略和市場(chǎng)中斷的擾動(dòng)，這對(duì)投資者心理的影響似乎是顯而易見的”。美國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融史專家理查德·塞拉指出，指數(shù)和組合保險(xiǎn)是的主要原因。根據(jù)布萊迪報(bào)告，大跌中計(jì)算機(jī)以極快的速度捕捉交易行情信息，自動(dòng)生成交易指令并向撮合主機(jī)快速發(fā)送賣單，來自計(jì)算機(jī)程序自動(dòng)下達(dá)的賣方指令，主要的是組合保險(xiǎn)交易。由于很多程序化交易者的交易策略趨同閾值設(shè)定相近，一旦價(jià)格信號(hào)觸發(fā)賣出指令，市場(chǎng)上就會(huì)出現(xiàn)巨量賣單。正如沙爾夫斯泰因等人所指出的，機(jī)構(gòu)投資者具有高度的同質(zhì)性，他們通常關(guān)注同樣的市場(chǎng)信息，采用相似的經(jīng)濟(jì)模型信息處理技術(shù)組合及策略。在這種情況下，機(jī)構(gòu)投資者可能對(duì)相同的外部信息做出相似的反應(yīng)，在交易活動(dòng)中則表現(xiàn)為羊群行為。年，組合保險(xiǎn)的一籃子大額賣單→指數(shù)下跌→下跌→現(xiàn)貨下跌，形成反饋環(huán)，螺旋式下跌；閃電崩盤，紐交所部分股票的交易延遲→訂單路由至另類交易系統(tǒng)ATS→另類交易系統(tǒng)流動(dòng)性枯竭→股票價(jià)格下跌，形成正反饋環(huán)。正如班納吉運(yùn)用序列決策模型對(duì)羊群行為的研究結(jié)論，每個(gè)決策者在做出決策時(shí)都觀察其前面的決策者做出的決策。當(dāng)其他投資者觀察到市場(chǎng)大幅下跌的行情信息后，進(jìn)一步強(qiáng)化了下跌的預(yù)期，新的賣盤涌入，市場(chǎng)呈現(xiàn)螺旋式下跌。年0月日，黑色星期一的市場(chǎng)非理性下跌，價(jià)格水平大大低于均衡水平。年月，當(dāng)時(shí)杰出的名經(jīng)濟(jì)學(xué)家齊聚華盛頓討論年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，他們表達(dá)了對(duì)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的悲觀預(yù)期，擔(dān)憂可能出現(xiàn)0年代的大蕭條。但是，年和年的經(jīng)濟(jì)并未受影響，也在年初重回前的高點(diǎn)。再來分析00年閃電崩盤的情形。美國(guó)夏皮羅在00年底的參議院證詞中指出，在月日下午點(diǎn)之后，一些股票的價(jià)格大幅下跌，日內(nèi)跌幅超過0%，這就觸發(fā)了紐交所的個(gè)股波動(dòng)管理機(jī)制——流動(dòng)性恢復(fù)點(diǎn)，這些股票的交易出現(xiàn)延遲，計(jì)算機(jī)程序讀取到這一消息后把訂單自動(dòng)路由到另類交易系統(tǒng)，另類交易系統(tǒng)流動(dòng)性較差訂單較為稀薄，大額賣單涌入導(dǎo)致價(jià)格巨幅下跌，觸發(fā)了眾多程序化交易的巨額賣單，有的個(gè)股還出現(xiàn)了美分的價(jià)格。程序化交易以當(dāng)前行情信息為主要決策參數(shù)，一旦交易行情觸發(fā)了事先設(shè)置的閾值，眾多交易者幾乎會(huì)在同一時(shí)間生成同一買賣方向的訂單，訂單失衡價(jià)格異常的信息在被計(jì)算機(jī)程序讀取后又觸發(fā)生成新的訂單，市場(chǎng)上各種產(chǎn)品價(jià)格趨勢(shì)也大致相同，彼此間相互強(qiáng)化形成“共振”?！弥?，當(dāng)計(jì)算機(jī)程序讀取到低價(jià)時(shí)，又自動(dòng)觸發(fā)買入訂單的生成，巨量的買入訂單將價(jià)格迅速拉升，隨后的0分鐘內(nèi)各指數(shù)都上漲了約%，市場(chǎng)以極快的速度恢復(fù)穩(wěn)定。.訂單的路由環(huán)節(jié)計(jì)算機(jī)和通信技術(shù)進(jìn)步，不僅帶來了交易技術(shù)的變革，也催生了交易市場(chǎng)宏觀結(jié)構(gòu)的變革。美國(guó)對(duì)交易場(chǎng)所的建設(shè)，一直秉持開放的態(tài)度，市場(chǎng)準(zhǔn)入條件較低，以鼓勵(lì)交易場(chǎng)所間的競(jìng)爭(zhēng)，促進(jìn)市場(chǎng)效率的提高。年，美國(guó)一個(gè)電子網(wǎng)絡(luò)交易平臺(tái)簡(jiǎn)稱ECN建立，ECN是通過現(xiàn)代通信技術(shù)將投資者與交易撮合系統(tǒng)相互連接而形成的新型交易系統(tǒng)，成了傳統(tǒng)如紐約美國(guó)等重要的挑戰(zhàn)者。年，經(jīng)國(guó)會(huì)*，美國(guó)發(fā)布了全國(guó)市場(chǎng)系統(tǒng)簡(jiǎn)稱NMS規(guī)則，奠定了多交易場(chǎng)所并存競(jìng)爭(zhēng)的制度基礎(chǔ)和監(jiān)管框架。目前，美國(guó)的股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)如圖所示，由00多個(gè)交易場(chǎng)所組成，這些場(chǎng)所可以分為兩大類，即在美國(guó)注冊(cè)的和另類交易系統(tǒng)ATS。另類交易系統(tǒng)是之外的交易場(chǎng)所的統(tǒng)稱，包括在美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局FINRA。注冊(cè)的ECN和暗池DarkPool。另外，投資銀行等中介機(jī)構(gòu)還可以建立內(nèi)部撮合系統(tǒng)。目前，美國(guó)共有家ECN約0多家，同一上市公司的股票可以在以上的交易場(chǎng)所交易。由于各個(gè)市場(chǎng)的交易規(guī)則參與者收費(fèi)等都有所不同，市場(chǎng)的流動(dòng)性也存在差異，美國(guó)的股票市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯的碎片化特征。00年，紐交所上市公司的股票，在紐交所完成的交易，僅占總交易額的.%NYSE和NYSEArca的總和。碎片化在促進(jìn)交易場(chǎng)所之間競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，也帶來了一系列的問題，比較突出的是流動(dòng)性被分割單一市場(chǎng)的流動(dòng)性下降市場(chǎng)透明度降低監(jiān)管的難度加大。在碎片化的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，為了尋求交易價(jià)格和執(zhí)行，投資者的交易過程就必然需要“嵌入”路由環(huán)節(jié)，即計(jì)算機(jī)程序?qū)崟r(shí)讀取各個(gè)交易場(chǎng)所的行情信息，自動(dòng)篩選的執(zhí)行場(chǎng)所并將訂單自動(dòng)路由到該交易場(chǎng)所。盡管美國(guó)市場(chǎng)高度碎片化紐交所的成交份額已經(jīng)下降到/左右，但紐交所的股票成交價(jià)仍舊是美國(guó)股票交易價(jià)格的風(fēng)向標(biāo)，交易程序的訂單路由程序仍然會(huì)把紐交所的行情信息作為主要的決策參考。00年的閃電崩盤就是在這樣的市場(chǎng)宏觀結(jié)構(gòu)下發(fā)生的。根據(jù)紐交所的交易規(guī)則，當(dāng)一只股票的波動(dòng)幅度達(dá)到事先設(shè)定的參數(shù)，紐交所的交易系統(tǒng)就會(huì)自動(dòng)切換這只股票的撮合方式，把原來的電子自動(dòng)撮合轉(zhuǎn)為做市商人工撮合，其目的是，把原來的自動(dòng)訂單匹配成交“暫停”下來等待新的訂單進(jìn)入，如果有新訂單進(jìn)入可以促進(jìn)訂單恢復(fù)平衡，價(jià)格的異常波動(dòng)將被熨平。因此，這段時(shí)間被稱為流動(dòng)性恢復(fù)點(diǎn)，這一制度設(shè)計(jì)類似一個(gè)“減速帶”，流動(dòng)性恢復(fù)點(diǎn)一旦觸發(fā)，成交速度就會(huì)下降。根據(jù)美國(guó)夏皮羅的觀點(diǎn)，月日下午點(diǎn)開始，一些股票的交易觸發(fā)流動(dòng)性恢復(fù)點(diǎn)，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)的感覺是，紐交所成交速度下降了。當(dāng)投資者的自動(dòng)路由程序讀取到紐交所交易延遲的信息后，就自動(dòng)將訂單路由到另類交易系統(tǒng)成交。一般情況下，另類交易系統(tǒng)的流動(dòng)性比紐交所更低，大量賣出訂單被路由到這里，不僅把另類交易系統(tǒng)的股票成交價(jià)瞬間打至低位，也因另類交易系統(tǒng)訂單簿稀薄，大額賣單也無法得到執(zhí)行進(jìn)而產(chǎn)生了交易延遲，另類交易系統(tǒng)的價(jià)格大幅下降信息和交易延遲信息，觸發(fā)了更多程序化交易的賣出信息，全市場(chǎng)出現(xiàn)了巨幅下跌，紐交所在下午∶0至∶00之間，觸發(fā)流動(dòng)性恢復(fù)點(diǎn)的股票達(dá)到了000只。在碎片化的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，市場(chǎng)的流動(dòng)性被分散到了多個(gè)市場(chǎng)，訂單在多個(gè)市場(chǎng)間自由快速流動(dòng)，也加劇了流動(dòng)性的不穩(wěn)定和市場(chǎng)的波動(dòng)。一個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性問題，訂單會(huì)自動(dòng)路由到計(jì)算機(jī)能探知到尚存在流動(dòng)性的其他市場(chǎng)，而巨額訂單輸入，又會(huì)迅速吸干其他市場(chǎng)的流動(dòng)性，流動(dòng)性枯竭會(huì)迅速在各個(gè)市場(chǎng)間傳染蔓延，局部風(fēng)險(xiǎn)變成了全市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。在碎片化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，羊群行為呈現(xiàn)出新的形勢(shì)，正如班納吉指出的，投資者一致性行為，或者說羊群行為選擇匯集成的巨大賣方訂單流，在計(jì)算機(jī)自動(dòng)路由“帶領(lǐng)下”，在各個(gè)交易場(chǎng)所間以極快的速度流動(dòng)，這一“訂單羊群”每到一個(gè)場(chǎng)所都迅速“吞噬”現(xiàn)存的流動(dòng)性，然后又一致性地流入尚存流動(dòng)性的其他市場(chǎng)，導(dǎo)致價(jià)格與流動(dòng)性的相互影響，耦合效應(yīng)使市場(chǎng)極度下行。而當(dāng)市場(chǎng)行情反轉(zhuǎn)時(shí)，又急速拉升。.訂單的執(zhí)行環(huán)節(jié)投資者為了使訂單能夠得到執(zhí)行，盡可能以期望價(jià)格成交，避免訂單對(duì)市場(chǎng)成交價(jià)產(chǎn)生大的擾動(dòng)，往往采用程序化的自動(dòng)算法執(zhí)行，成熟市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者基本上都采用自動(dòng)算法執(zhí)行訂單。執(zhí)行算法分兩大類，即被動(dòng)算法和主動(dòng)算法。被動(dòng)算法，是按照既定的交易方針執(zhí)行訂單，其核心是減少滑價(jià)目標(biāo)價(jià)與實(shí)際成交價(jià)之差，廣泛使用被動(dòng)算法的有成交量加權(quán)平均價(jià)格VWAP和時(shí)間加權(quán)平均價(jià)格TWAP等。主動(dòng)型算法交易，即根據(jù)市場(chǎng)的狀況做出是否交易交易的數(shù)量和價(jià)格等實(shí)時(shí)決策。主動(dòng)算法除了減少滑價(jià)，還關(guān)注價(jià)格的變化趨勢(shì)，當(dāng)判斷市場(chǎng)價(jià)格向有利的方向變動(dòng)時(shí)，就加速執(zhí)行交易，反之則推遲交易。綜合型算法交易是被動(dòng)算法和主動(dòng)算法的結(jié)合。年時(shí)，算法交易還不普及。00年的閃電崩盤，美國(guó)和商品交易會(huì)的發(fā)現(xiàn)，算法交易和高頻交易以極快速度跟蹤各個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格變化和訂單簿情況，在月日下午價(jià)格發(fā)生瞬間巨幅波動(dòng)時(shí)，在微秒內(nèi)生成大量訂單，這些訂單就是下午∶之后的分鐘內(nèi)大幅下跌的助推器，也是其后分鐘市場(chǎng)迅速回穩(wěn)的發(fā)動(dòng)機(jī)，羊群迅速形成，又迅速散去。諾貝爾獎(jiǎng)得主卡尼曼在《思考，快與慢》中，對(duì)大腦的快與慢兩種做決策方式進(jìn)行了研究。他指出，常用的無意識(shí)“系統(tǒng)”依賴情感記憶和經(jīng)驗(yàn)迅速對(duì)眼前情況做出反應(yīng)。但系統(tǒng)也很容易上當(dāng)，它固守“眼見即為事實(shí)”的原則，任由損失厭惡和樂觀偏見之類的錯(cuò)覺引導(dǎo)，往往容易做出錯(cuò)誤選擇。有意識(shí)“系統(tǒng)”通過調(diào)動(dòng)注意力來分析和解決問題，并做出決定，它比較慢，不容易出錯(cuò)。但它很懶惰，經(jīng)常走捷徑，直接采納系統(tǒng)的直覺型判斷結(jié)果。算法執(zhí)行交易就類似于系統(tǒng)，主要基于行情參數(shù)，尤其是執(zhí)行環(huán)節(jié)的程序化交易，基本上是由自動(dòng)行情讀取決策和執(zhí)行交易。如同沙爾夫斯泰因等人所指出的，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)相同外部信息做出相似反應(yīng)，在交易活動(dòng)中則表現(xiàn)為羊群行為。由于機(jī)構(gòu)投資者的策略相同或者相似，他們之間競(jìng)爭(zhēng)的就往往是交易決策和執(zhí)行的速度，是在“速度賽跑”中進(jìn)行“快決策”。月日下午，當(dāng)時(shí)很多股票ETF以美分的低價(jià)成交參見圖。對(duì)這段時(shí)間的成交數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可以返現(xiàn)下午∶—∶0以及∶0—∶這兩個(gè)價(jià)格出現(xiàn)密集的區(qū)間，與存根報(bào)價(jià)成交的訂單分別有0%和0%是賣空訂單，也就是說投資者在大量賣出自己并不擁有的股票，非理性決策以及羊群行為，表現(xiàn)得極為突出。按照有效市場(chǎng)理論，即使投資者的非理性行為并非隨機(jī)而是具有相關(guān)性，他們?cè)谑袌?chǎng)中將遇到理性的套期保值者，后者將消除前者對(duì)價(jià)格的影響。但是，當(dāng)時(shí)的情況是行情超出了預(yù)設(shè)程序和相關(guān)參數(shù)閾值，很多計(jì)算機(jī)程序也失去了“決策”能力，“計(jì)算機(jī)”也出現(xiàn)極度恐慌，“理性的套期保值”訂單要么因行情信號(hào)超過決策閾值無法生成訂單，要么“復(fù)制”人的情緒恐慌，生成進(jìn)一步加劇市場(chǎng)波動(dòng)的“市價(jià)訂單”“賣空訂單”。“羊群行為”的發(fā)生，重要的原因是信息不*。因此，一旦市場(chǎng)的信息狀態(tài)發(fā)生變化，當(dāng)投資者關(guān)注到低價(jià)時(shí)，原來的賣出“羊群”又立刻土崩瓦解，大量不計(jì)成本的“羊群”基于執(zhí)行買入訂單，又造成一部分過度上漲，導(dǎo)致價(jià)格在相反的方向過度回歸，有的股票以.美元的高價(jià)成交。“閃電崩盤”是高速環(huán)境下，資本市場(chǎng)羊群行為的一種非常突出的表現(xiàn)。世紀(jì)以來，高頻交易是交易速度提高直接的反映，萬兆網(wǎng)寬帶和高速運(yùn)算計(jì)算機(jī)，使計(jì)算機(jī)程序可以在微秒級(jí)完成整個(gè)交易。為提高速度，很多機(jī)構(gòu)投資者還建立了主機(jī)托管Co-tion模式，就是將自己的交易設(shè)備放置在提供的機(jī)房?jī)?nèi)，*地減少與撮合主機(jī)間的物理距離，降低交易延遲。按照德國(guó)高頻交易法對(duì)高頻交易的定義，高頻交易有三個(gè)要素一是主機(jī)托管訂單通過萬兆寬帶接入主機(jī)，實(shí)現(xiàn)不到一秒的時(shí)間內(nèi)，傳輸訂單修改或撤單；二是計(jì)算機(jī)程序決策；三是交易日內(nèi)高頻信息量，一個(gè)交易員在過去個(gè)月向交易主機(jī)傳輸?shù)男畔⒘恳苿?dòng)日平均值達(dá)到了000筆。在當(dāng)今成熟的資本市場(chǎng)上，機(jī)構(gòu)投資者之間的競(jìng)爭(zhēng)，已經(jīng)在相當(dāng)程度上演化為技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)，而高頻交易也極其容易因?yàn)榧夹g(shù)故障而引發(fā)事件。交易市場(chǎng)進(jìn)入程序化時(shí)代以來，由于系統(tǒng)故障導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)事件呈上升態(tài)勢(shì)，例如0年的“騎士資本”事件等，這些都引起了各國(guó)監(jiān)管部門和組織的關(guān)注。組織已就其制定的《交易場(chǎng)所有效管理電子交易風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制》以下簡(jiǎn)稱《機(jī)制》公開征求意見并于近期正式發(fā)布，《機(jī)制》旨在防范技術(shù)故障對(duì)市場(chǎng)秩序的影響，因?yàn)樵谛碌募夹g(shù)環(huán)境下，技術(shù)故障極有可能激發(fā)羊群行為并對(duì)整個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)生系統(tǒng)性沖擊。．nbsp。交易場(chǎng)所撮合的程序化證券交易場(chǎng)所的主要職責(zé)是將投資者的交易訂單匹配成交達(dá)成交易。年成立的紐交所，通過人工匹配交易雙方來組織交易，每只股票必須有一名的專家做市才能上市交易。隨著技術(shù)發(fā)展，計(jì)算機(jī)自動(dòng)撮合匹配訂單逐漸取代了人工撮合，處理訂單的能力和速度大為提升。目前，一些還保留具有一定人工干預(yù)的做市商制度，但交易基本上由計(jì)算機(jī)撮合完成。00年，紐交所在收購(gòu)了另類交易系統(tǒng)群島公司Archipelago后，引入了*由計(jì)算機(jī)撮合的交易系統(tǒng)NYSEArca，但紐交所至今仍保留了做市商制度。年，紐交所建立了自動(dòng)撮合小額訂單等訂單的回轉(zhuǎn)交易系統(tǒng)，該系統(tǒng)允許投資者的訂單無須經(jīng)由經(jīng)紀(jì)商，直接路由到專家匹配成交，這類訂單包括小額訂單限價(jià)訂單一籃子訂單和程序化交易訂單。年0月日，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者的組合保險(xiǎn)大量賣出訂單進(jìn)入回轉(zhuǎn)交易系統(tǒng)后，買賣訂單嚴(yán)重失衡，訂單數(shù)量也大大超過了系統(tǒng)的處理能力，尤其是當(dāng)時(shí)剛剛興起的組合保險(xiǎn)，它是賣出一籃子股票的訂單指令，*地增加了系統(tǒng)的負(fù)荷。系統(tǒng)處理能力的下降，導(dǎo)致交易延遲，這個(gè)信息在市場(chǎng)傳播，引發(fā)了大面積的市場(chǎng)恐慌，也加劇了價(jià)格下落。00年的情形大為不同。閃電崩盤是自動(dòng)撮合高度發(fā)展的時(shí)期，月日，下午∶00至∶00，市場(chǎng)就完成了00萬筆交易，當(dāng)天紐交所上市公司完成了0億股的交易，系統(tǒng)處理能力大大超過年，當(dāng)天的交易股數(shù)僅為000萬股。閃電崩盤的發(fā)生在于碎片化的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，自動(dòng)撮合與訂單自動(dòng)路由的相互影響。美國(guó)夏皮羅指出，在下午∶00之后，一些股票的價(jià)格大幅下跌，日內(nèi)跌幅超過0%。這個(gè)時(shí)候觸發(fā)紐交所流動(dòng)性恢復(fù)點(diǎn)，交易程序捕捉到交易延遲的信息后，即刻將訂單路由到另類交易系統(tǒng)執(zhí)行。這時(shí)，當(dāng)程序讀取到價(jià)格極速下跌的行情信息時(shí)，一些程序化交易自動(dòng)生成并向交易場(chǎng)所下達(dá)了“止損市價(jià)訂單”，這類訂單是在價(jià)格觸發(fā)預(yù)先設(shè)置的止損價(jià)格時(shí)，自動(dòng)轉(zhuǎn)換為市價(jià)訂單，其目的是防止價(jià)格過度下跌的風(fēng)險(xiǎn)，及時(shí)止損。市價(jià)訂單是“吸食”流動(dòng)性能力的一類訂單，在訂單深度不夠的市場(chǎng)，它可能迅速“擊穿”整個(gè)市場(chǎng)訂單簿。當(dāng)時(shí)，市價(jià)訂單就會(huì)與排在訂單簿尾端的“存根報(bào)價(jià)”成交。存根報(bào)價(jià)是指根據(jù)一些交易場(chǎng)所的規(guī)定，允許其做市商為履行其雙邊報(bào)價(jià)義務(wù)提供此類報(bào)價(jià)，這類報(bào)價(jià)可以是較低的買價(jià)或者較高的賣價(jià)。由于交易是自動(dòng)撮合的，市價(jià)訂單沒有設(shè)置價(jià)格限制，存根報(bào)價(jià)又允許在0.0美元至.美元的范圍內(nèi)報(bào)價(jià)，當(dāng)市價(jià)訂單進(jìn)入后，隨即與存根報(bào)價(jià)成交，導(dǎo)端低價(jià)出現(xiàn)參見圖。閃電崩盤當(dāng)天，約%的產(chǎn)品價(jià)格跌幅極不正常，這00只產(chǎn)品格較前一交易日下跌超過00%。但是，在∶短暫的交易停止之后，股票價(jià)格又迅速拉升，道指上漲了00點(diǎn)，其原因是，大量的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)基本面并沒有發(fā)生大的變化，的巨幅下跌已經(jīng)偏離了正常，于是，及時(shí)生成大量買單。同時(shí)，持有空頭頭寸的投資者，這個(gè)時(shí)候開始平倉并在現(xiàn)貨市場(chǎng)買入股票。這其中的市價(jià)訂單又與存根報(bào)價(jià)成交，一些股票的價(jià)格躥升幅度超過0%—00%，例如，索斯比拍賣行的股票，在∶，價(jià)格到達(dá)了美元，這是交易系統(tǒng)設(shè)置的限價(jià)參見圖。引入存根報(bào)價(jià)的交易場(chǎng)所，市價(jià)訂單與存根報(bào)價(jià)的自動(dòng)撮合是產(chǎn)生價(jià)格和市場(chǎng)恐慌的重要原因之一，沒有采用存根報(bào)價(jià)制度的BATS，就不會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象。這些交易場(chǎng)所之所以引入存根報(bào)價(jià)機(jī)制，是由于市場(chǎng)分割加劇了市場(chǎng)之間對(duì)流動(dòng)性的競(jìng)爭(zhēng)。那些流動(dòng)性不足的交易場(chǎng)所，為了吸引做市商為交易的產(chǎn)品做市提供流動(dòng)性，就對(duì)做市商“網(wǎng)開一面”，允許做市商的報(bào)價(jià)范圍不受限制，可以在交易系統(tǒng)的價(jià)格閾值范圍內(nèi)報(bào)價(jià)?；旌辖灰字贫?，絕大多數(shù)的訂單都是自動(dòng)撮合成交，做市商的作用并不大，而且這樣做市商也不會(huì)為做市投入大量資本建立庫存。這些市場(chǎng)期望做市商在訂單嚴(yán)重失衡時(shí)提供流動(dòng)性，往往事與愿違。一方面，做市商資金實(shí)力有限，市場(chǎng)嚴(yán)重失衡時(shí)也是無能為力，另一方面，這些市場(chǎng)也不可能強(qiáng)制要求做市商履行義務(wù)。做市商以“存根報(bào)價(jià)”“履行義務(wù)”，導(dǎo)端低價(jià)出現(xiàn)，就觸發(fā)了程序生成新的賣單，“閃電崩盤”中羊群更加迅速地形成壯大，當(dāng)高價(jià)出現(xiàn)時(shí)，又誘使“羊群”急速轉(zhuǎn)變方向，上演了行情的驚天逆轉(zhuǎn)。．nbsp。交易信息傳播技術(shù)的變化證券交易活動(dòng)，無論是投資者還是交易場(chǎng)所，核心都是信息處理。投資者基于上市公司的基本面和行情信息做出投資決策，交易場(chǎng)所則處理投資者發(fā)生的訂單信息，實(shí)時(shí)發(fā)布訂單信息和成交信息。尤其是短線投資的決策，更是依賴實(shí)時(shí)行情信息。根據(jù)羅伯特·希勒的問卷，多數(shù)投資者的回答是，他們的投資決策更多是基于價(jià)格走勢(shì)做出的，年0月日前一周的各種消息對(duì)投資者的決策影響不大，也就是說，投資者更傾向于根據(jù)當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)信息做出投資決策。羊群行為的產(chǎn)生，一個(gè)重要原因是信息不*，信息傳播速度和方式改變了實(shí)時(shí)行情和市場(chǎng)信息的發(fā)布與傳播，影響了市場(chǎng)的羊群行為。.nbsp。交易信息傳播的高速化年紐交所建立，電報(bào)的商業(yè)運(yùn)用是之后一百年才開始的，行情信息無法實(shí)時(shí)傳播，交易只能在進(jìn)場(chǎng)交易的交易商之間達(dá)成。電報(bào)電話的運(yùn)用，*地改變了交易活動(dòng)。行情信息的實(shí)時(shí)發(fā)布，投資者都可以實(shí)時(shí)參與交易，這也改變了投資者的行為。年信息技術(shù)不如當(dāng)前發(fā)達(dá)，行情信息通過廣播和電視傳播，信息到達(dá)投資者的時(shí)間會(huì)有較大差別。羅伯特·希勒的問卷發(fā)現(xiàn)，投資者知悉發(fā)生的時(shí)間有很大差異，美國(guó)東部投資者知悉的平均時(shí)間是東部時(shí)間下午的∶，西部則是太平洋時(shí)間上午0∶，機(jī)構(gòu)投資者知悉的時(shí)間略早，是東部時(shí)間上午的0∶。投資者知悉行情的時(shí)間有差異，做出決策的時(shí)間必然有差異，盡管投資者都選擇了賣出，但賣單的涌出不會(huì)同一時(shí)間發(fā)生。當(dāng)然，投資者對(duì)訂單簿失衡狀況的了解也不及時(shí)，新的反向訂單進(jìn)入并打破原來失衡狀態(tài)所需要的時(shí)間也較長(zhǎng)，價(jià)格偏離的時(shí)間就會(huì)更長(zhǎng)。00的，冠名為“閃電崩盤”，貼切地體現(xiàn)了那一時(shí)刻的“速度與激情”。在紐交所出現(xiàn)交易延遲后，訂單被急速路由至另類交易系統(tǒng)，迅速“吸干另類交易系統(tǒng)的流動(dòng)性”，導(dǎo)致價(jià)格下跌在市場(chǎng)間傳遞和價(jià)格下跌的交互影響，當(dāng)投資者還摸不著頭腦的時(shí)候，急速搶反彈的訂單，又把市場(chǎng)拉升起來，真真實(shí)實(shí)地“坐了一把過山車”。整個(gè)過程不過一個(gè)多小時(shí)，而市場(chǎng)行情極度下跌和急速上漲，只是0分鐘的時(shí)間。對(duì)比圖和圖，可以發(fā)現(xiàn)，年兩天走完的市場(chǎng)下跌到回穩(wěn)，在00年只需要0分鐘。信息傳播速度的加快，就變現(xiàn)為“羊群”的迅速形成和迅速散去，一致性行為在同一時(shí)刻發(fā)生，產(chǎn)生的影響就*。.交易信息傳播的網(wǎng)絡(luò)化年深重的一個(gè)重要原因是市場(chǎng)信號(hào)混亂，市場(chǎng)的真實(shí)情況無法及時(shí)傳播到全市場(chǎng)。美國(guó)前格倫德費(fèi)斯特Grundfest指出，信息失靈是的重要誘因。日一開盤，一些股票股指的交易暫?；蛘邿o法開出開盤價(jià)，投資者無法獲得真實(shí)及時(shí)準(zhǔn)確的價(jià)格信號(hào)及其他信息，各種信息四處傳播但真實(shí)性不得而知，面對(duì)一個(gè)信號(hào)“黑箱”，投資者的“理性”選擇就是賣出了結(jié)頭寸。日下午，紐交所因技術(shù)系統(tǒng)處理能力不足交易延遲，引發(fā)等機(jī)構(gòu)可能破產(chǎn)的消息蔓延，市場(chǎng)緊張情緒升級(jí)。另一則信息是買入證券投資者違約。年，在“牛市”預(yù)期鼓舞下，投資者大量向商業(yè)銀行買入證券，余額在0月中旬達(dá)到了峰值參見圖。在日及之前幾個(gè)交易日的暴跌中，證券價(jià)格大幅下跌，如果不能追加，買入的證券將被強(qiáng)制平倉，這不僅加劇了賣出壓力，也使市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)上升的四起，波及商業(yè)銀行和證券交易的結(jié)算機(jī)構(gòu)等，市場(chǎng)恐慌進(jìn)一步加劇。即使是市場(chǎng)回穩(wěn)之后，余額還在持續(xù)下跌，到年底才達(dá)到谷底。0日消息面的影響繼續(xù)。部分結(jié)算會(huì)員因無法及時(shí)追加，一定程度上影響了結(jié)算，引發(fā)了0日上午市場(chǎng)的再度下跌。其后，芝加哥商品CME芝加哥期權(quán)于∶和∶宣布暫停交易，又加劇了市場(chǎng)恐慌。信息技術(shù)的發(fā)展，對(duì)的監(jiān)測(cè)和響應(yīng)大大提高，不實(shí)信息可以隨時(shí)澄清，因此引發(fā)的羊群行為大為減少。但是，新的信息技術(shù)環(huán)境，羊群行為又有新的形式。00年的閃電崩盤是市場(chǎng)碎片化導(dǎo)致信息碎片化所引發(fā)的新型羊群行為。美國(guó)資本市場(chǎng)碎片化突出，每一個(gè)交易場(chǎng)所都是一個(gè)信息發(fā)布源，計(jì)算機(jī)程序?qū)崟r(shí)讀取各個(gè)交易場(chǎng)所的信息并自動(dòng)決策訂單的執(zhí)行。當(dāng)部分另類交易系統(tǒng)的流動(dòng)性枯竭，仍有一些另類交易系統(tǒng)有流動(dòng)性，這一信息就誘使“羊群”在這些尚存流動(dòng)性的另類交易系統(tǒng)間高速移動(dòng)，形成流動(dòng)性枯竭的傳染蔓延，危機(jī)進(jìn)一步升級(jí)。四結(jié)論與啟示00年金融危機(jī)之后，各界對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成和蔓延做了大量反思和研究，一個(gè)重要的結(jié)論是，羊群行為是引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的因素之一，例如系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)倒閉等觸發(fā)因素發(fā)生，是導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)蔓延的重要因素?？v觀金融市場(chǎng)史，資本市場(chǎng)往往并不是金融系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)源，而是風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的觸發(fā)點(diǎn)，例如，年的，資本市場(chǎng)往往是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)蔓延的渠道，有效防范資本市場(chǎng)羊群行為，有利于阻斷系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳播，防止危機(jī)的蔓延。年和00年兩次，是在信息技術(shù)處于不同發(fā)展階段下發(fā)生的。對(duì)比分析這兩次中資本市場(chǎng)羊群行為，可以得出以下幾個(gè)結(jié)論一是羊群行為不因投資者結(jié)構(gòu)改善而減少。機(jī)構(gòu)投資者比例的提高并不能有效降低羊群行為，而且機(jī)構(gòu)投資者行為的一致性可能在同一時(shí)點(diǎn)發(fā)生，亦如物理學(xué)家用“沙堆理論”研究羊群行為，一旦觸發(fā)，“沙堆”會(huì)迅速崩塌；二是市場(chǎng)脆弱性在增強(qiáng)。程序驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)，包括股票市場(chǎng)金融市場(chǎng)大宗商品市場(chǎng)，產(chǎn)生的價(jià)格信號(hào)決定了資源的配置，技術(shù)故障觸發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)可能因程序的一致性引發(fā)大規(guī)模的羊群行為，對(duì)市場(chǎng)功能產(chǎn)生*沖擊，嚴(yán)重時(shí)，可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，必須引起高度重視。三是風(fēng)險(xiǎn)的隱蔽性突發(fā)性更突出。正如諾貝爾生物學(xué)獎(jiǎng)獲得者康拉德·羅倫茨所指出的，人類進(jìn)入了與自己賽跑的時(shí)代。資本市場(chǎng)的各類參與者在提高交易速度上展開了“軍備競(jìng)賽”，“閃電崩盤”“騎士資本事件”等，都在警示人們，高速運(yùn)行下的資本市場(chǎng)，羊群行為會(huì)更加迅速地形成與潰散，更具破壞性。當(dāng)今社會(huì)，金融技術(shù)進(jìn)步日新月異。單技術(shù)進(jìn)步不可能*消除人類的非理性，而人的有限理性可能“被復(fù)制”到計(jì)算機(jī)程序中，并可能引發(fā)新形式的非理性。羊群效應(yīng)在信息發(fā)布源高度分散信息高速傳播的情況下，形成會(huì)更加迅速傳染途徑會(huì)更加復(fù)雜，在極其短暫的時(shí)間內(nèi)，就可能形成群體性的非理性行為和“踩踏”。技術(shù)進(jìn)步在改善人類福利的同時(shí)，如果人類的自我管理自我約束無法跟上技術(shù)進(jìn)步的步伐，就可能帶來一定的負(fù)面影響，甚至是災(zāi)難，而且其影響和危害往往是人們無法預(yù)期的。在人類對(duì)核技術(shù)引發(fā)的“切爾諾貝利”“福島”核電站等災(zāi)難進(jìn)行深刻反省的時(shí)候，對(duì)資本市場(chǎng)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)可能引發(fā)的問題，卻沒有引起足夠的重視。當(dāng)前技術(shù)環(huán)境下，資本市場(chǎng)與其他金融市場(chǎng)的高度耦合性，資本市場(chǎng)的巨幅波動(dòng)，猶如“蝴蝶效應(yīng)”，有可能快速傳播到貨幣市場(chǎng)匯率市場(chǎng)，并可能演化為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。[詳情]。

。